Antecedentes
En EEUU se comenta mucho sobre el precipicio fiscal y cómo contrarrestar sus posibles efectos adversos sobre la economía. De hecho desde al día siguiente de las pasadas elecciones del 6 de noviembre los dos principales partidos políticos de EEUU comenzaron a posicionarse sobre el tema. Otra cuestión también importante que aún no ha recibido la debida atención es la posible sustitución de Ben Bernanke como presidente de la Reserva Federal (FED) en febrero de 2014 y el impacto que podría tener sobre la continuidad de la agresiva y no convencional política monetaria que la FED ha seguido a partir de 2009 para compensar los efectos de la Gran Recesión.
Hay rumores en Wall Street y Washington que Bernanke no está interesado en un nuevo período como presidente de la FED. Llama la atención que un destacado académico, especializado en política monetaria en épocas de depresión, decida no continuar en el prestigioso puesto después de solo dos periodos de 4 años (2006-2014). Su antecesor, Alan Greenspan, estuvo 19 años en el cargo, sirvió bajo cuatro presidentes y se retiró en medio de elogios, aunque después se le ha atribuido que contribuyó en forma significativa a generar la crisis financiera de 2007-2008 por su muy relajada política monetaria. En un hecho sin precedentes, Mitt Romney, el candidato presidencial republicano, indicó que, en caso de que fuera electo, promovería un cambio de la máxima autoridad monetaria. Frente a esa clase de cuestionamientos y con el apoyo político erosionado, es natural que Bernanke considere no continuar en el cargo.
La FED tiene el difícil doble mandato de mantener la estabilidad de precios y el máximo empleo. Después de más de cuatro años desde comienzo de la crisis financiera, sus efectos todavía se sienten, y en la búsqueda de culpables, el responsable todopoderoso de la política monetaria es un candidato natural. Algunos apuntan a la FED como responsable de no cumplir con el mandato de maximizar el empleo ya que la tasa de desempleo se encuentra en niveles históricamente elevados en EEUU. Otros señalan que la política monetaria ha sido excesiva y podría desatar la inflación y crear distorsiones en el futuro. De esa forma, algunos análisis de política monetaria señalan que la FED no ha realizado bien su tarea y que dicha política no ha sido la más apropiada. Especialmente a partir del 2009, algunos la critican por excesiva y distorsionadora, mientras otros la califican de deficiente.
La política monetaria no convencional en los años recientes
El shock de la crisis-recesión iniciada 2008 fue tan grave que afectó en forma importante la funcionalidad del sistema crediticio; recuperarla ha sido un proceso gradual que ha tomado bastante tiempo. Tal como lo plantean los estudios de Bernanke y otros académicos, la política monetaria puede ayudar a superar los problemas de una fuerte recesión, necesita medidas extraordinarias, no convencionales. La magnitud del golpe inicial fue tan severa que la vuelta a la normalidad con medidas convencionales y aún no convencionales ha sido más lenta de lo que se esperaba.
Ante un problemas de esa magnitud, los bancos centrales generalmente utilizaron su principal y tradicional instrumento de política, la tasa de interés de corto plazo y la redujeron para brindar el impulso requerido. Así en 2008-2009 la FED redujo la tasa de descuento a los bancos, extendió el plazo de los préstamos de largo plazo y amplió los tipos de garantía que las instituciones financieras podían presentarle para incluir hipotecas y otros activos similares. A pesar de la relajación de la política monetaria, la disfunción en los mercados de crédito se mantuvo y se consideró necesario utilizar medidas no convencionales..
Desde 2009 la tasa de interés de descuento es prácticamente cero y es imposible reducirla más. En esa disyuntiva, la política monetaria tradicional es incapaz de contribuir al cumplimiento del mandato de la FED sobre el empleo y ahí es donde comenzaron las medidas no convencionales de la FED bajo el liderato de Bernanke.
Había la percepción generalizada de la impotencia de la política monetaria convencional que había agotado todas sus municiones, lo que ejerció una presión importante sobre Bernanke. En consecuencia, Bernanke inició una respuesta particularmente no convencional que implementó de modo agresivo y decidido.
Las medidas de la FED evolucionaron hacia la compra masiva en el mercado de instrumentos de deuda pública e inmobiliaria (títulos de agencias públicas respaldados por hipotecas, o sea, de Fannie Mae, Freddie Mac, Ginnie Mae y Federal Home Loan Banks), que son los principales valores de que la FED está autorizado a comprar bajo el Acta de la Reserva Federal. Esta política es conocida como flexibilización cuantitativa (QF por sus iniciales en inglés) y tiene como propósito principal reducir la tasa de interés de largo plazo. Ha tenido ya tres rondas importantes.
Asimismo, la FED ha tenido un reiterado y cada vez mas extendido pronunciamiento de que mantendrá una política monetaria de bajas tasas de interés en el futuro, incluso cuando la situación inmediata no lo amerite. Los pronunciamientos pretenden dar señales a las empresas y los hogares para que tengan expectativas y confianza de que prevalecerán bajas tasas de interés de largo plazo, ayudando a disminuir las preocupaciones sobre los riesgos de deflación.
Este tipo de política monetaria constituye un experimento con resultados particularmente inciertos, así Bernanke se ha jugado una carta altamente riesgosa, comprometiendo su capital profesional y político.
El 31 de agosto pasado, Bernanke indicó que la aplicación de las políticas no convencionales tiene una sólida base teórica en los estudios analíticos de prestigiosos académicos estadounidenses y que, con base en estudios empíricos, ha sido eficaz y logrado buenos resultados en reducir las tasas de interés de largo plazo. En su ausencia, la Gran Recesión habría sido más profunda y la actual recuperación más lenta. O sea, las intervenciones de la FED han contribuido a estabilizar y recuperar los mercados de crédito después de la mayor crisis financiera desde la Gran Depresión.
No obstante, los críticos de bernanke, entre ellos destacados académicos como John Taylor y Mike Woodford, señalan que la política monetaria no convencional por sí sola no puede lograr sus objetivos sobre los niveles de empleo porque también se requiere un conjunto más amplio y equilibrado de políticas económicas; es decir, sus efectos son insuficientes para resolver todos los problemas fiscales y financieros existentes en EEUU y que aún podrían agravarlos. De hecho el Reino Unido que siguió una flexibilización cuantitativa similar a la estadounidense la abandonó a principios de noviembre cuando el país comenzó a crecer de nuevo.
Los riesgos de la política monetaria no convencional
Los críticos señalan que las medidas extraordinarias, no convencionales puestas en marcha por la FED tienen, entre otros, los siguientes cinco riesgos potenciales.
1. La compra directa masiva por la FED, y particularmente selectiva en el mercado de hipotecas, podría derivar en asignaciones ineficientes de crédito y contribuir a aumentar artificialmente el nivel de precios y formar burbujas especulativas en los bienes primarios, en el mercado accionario y el mercado de viviendas. De hecho, la FED ha intervenido en algunos mercados y no en otros, algo que no hace en sus operaciones tradicionales de mercado abierto, donde el objetivo es controlar el tipo de interés a corto plazo pero sin decidir dónde se asigna el crédito.
2. Con las declaraciones que se mantendrán bajas las futuras tasas de interés a largo plazo se corre el riesgo de que los agentes económicos lo interpreten como el anuncio de que el futuro implicará un menor crecimiento del PIB real y así cambiará adversamente las expectativas. Ese tipo de pronunciamientos podría tener un efecto contractivo en lugar de un efecto expansivo.
3. Existe el riesgo que con ambos tipos de medidas no convencionales se relaje el compromiso futuro sobre una política monetaria predecible basada en reglas estables a uno de tipo discrecional. Una política predecible constituyó un factor clave en la consecución del crecimiento estable y con baja inflación en los años 1990s.
4. La expansión de los balances de deuda pública e inmobiliaria de la FED podría reducir la confianza pública en su capacidad para salir suavemente de las políticas monetarias expansivas en el momento apropiado.
5. Es posible que parte de la disciplina en los mercados financieros se pierda para siempre, en la medida en que los agentes consideren que la autoridad monetaria intervendrá si ocurre otra crisis y aliente conductas muy agresivas.