No hay mal que por bien no venga. El último default de la deuda externa de Argentina detonado por las sentencias del juez Thomas Griesa de New York en octubre de 2013, ha influido en que la Asociación Internacional de Mercados de Capitales (ICMA, por sus siglas en inglés), que agrupa a grandes instituciones financieras internacionales y emisores soberanos, así como el FMI sugieran a los países emisores que adopten nuevas cláusulas de acción colectiva en las emisiones de deuda externa. Esto evitará situaciones cuando una potencial renegociación de la deuda externa sea aceptada por la mayoría de los acreedores, un pequeño grupo de ellos se niegue a aceptarlo, se presente a los tribunales y precipite una situación de cesación de pagos, perjudicial a los acreedores, los deudores y al sistema financiero internacional en general.
Así el Directorio Ejecutivo del FMI avaló reformar las cláusulas de los contratos internacionales de bonos soberanos con el propósito de abordar las deficiencias y problemas de acción colectiva en las reestructuraciones de deuda soberana. Las reformas coinciden con los elementos de las cláusulas que ICMA adoptó recientemente.
Hay un amplio reconocimiento entre las instituciones financieras internacionales, los emisores soberanos y los acreedores de que, si bien la reestructuración de la deuda debe ser la excepción y no la regla, puede llegar una situación en que lo que más conviene para todas las partes sea reestructurar la deuda soberana. En esa eventualidad, puede que haya acreedores que decidan no participar en la reestructuración con la expectativa de que podrán exigir el pago total de sus créditos. Si hay una probabilidad significativa de que se cumpla esa expectativa, los acreedores que habrían optado por participar en la reestructuración ya no estarán tan dispuestos a hacerlo, pese a que lo más conveniente sería acordar una reestructuración lo antes posible. En particular temerían cobrar menos de lo que terminarían cobrando los otros acreedores que se nieguen a participar. Esto es lo que se denomina el problema de acción colectiva. Las incertidumbres que generan los problemas de acción colectiva pueden demorar el proceso de reestructuración de la deuda en detrimento del deudor, los acreedores y el sistema financiero en general —por las deseconomías externas y la fragilidad que tiene desde la crisis internacional del 2008—e incluso determine innecesariamente la cesación de pagos en un país.
El FMI participa en una gama de reformas para reducir los costos de las reestructuraciones de deudas soberanas en beneficio de los deudores, los acreedores y el sistema en general. En el futuro el FMI alentará y monitoreará la inclusión de cláusulas “reforzadas” en los nuevos contratos de deuda soberana. Reconoce que, en los casos en que una entidad soberana y sus acreedores concluyen que es necesario una reestructuración de la deuda, el marco jurídico vigente no es lo suficientemente sólido para impedir que acreedores disidentes, comúnmente conocidos con el término inglés de holdouts, o de fondos buitres en Argentina, afecten adversamente el proceso de reestructuración. Algunas experiencias recientes, particularmente en el litigio de Argentina en New York, han puesto de relieve esta vulnerabilidad.
Las reformas contractuales en las que el FMI se ha concentrado giran en torno a dos cláusulas específicas. La primera es la cláusula de acción colectiva, que le permite a una mayoría calificada de acreedores,que oscila entre el 66% y el 75%, tomar una decisión sobre las condiciones de la reestructuración que la minoría deberá aceptar. Esta cláusula básicamente aborda el problema de los acreedores disidentes, los holdouts, al asegurar que todos los acreedores deberán acatar la decisión de la mayoría. La segunda reforma tiene que ver con una cláusula que figura en la mayoría de los bonos soberanos internacionales, conocida como la cláusula pari passu. Esa es la cláusula que utilizaron recientemente los holdouts para minar la reestructuración de la deuda argentina.
La mayoría de los bonos soberanos internacionales contienen cláusulas de acción colectiva. Sin embargo, están sujetas a limitaciones importantes. Por lo general requieren una votación por cada serie de emisión de bonos. En consecuencia, los holdouts pueden obtener una proporción suficientemente grande de los bonos de una emisión particular e impedir que la cláusula de acción colectiva entre en efecto y, por consiguiente, que se ponga en marcha la reestructuración de esa emisión. Los demás acreedores entonces podrían perder interés en aceptar la reestructuración.
La reforma importante reflejada en las cláusulas adoptadas por la ICMA —y avaladas por el FMI— establece un nuevo procedimiento de votación que permite que las decisiones se tomen por mayoría de acreedores de todas las emisiones de bonos, sin que sea necesario una votación serie por serie. Esto restringirá drásticamente la posibilidad de que los holdouts bloqueen una reestructuración comprando un porcentaje grande de los bonos de una emisión determinada. Una de las principales ventajas de una votación unificada es que todos entran o nadie entra. Hay que resaltar que las cláusulas de acción colectiva no transfieren una ventaja jurídica de los acreedores a los deudores. Lo que hacen es transferirla de los acreedores minoritarios a la mayoría de los acreedores.
La principal motivación de la reforma de la cláusula del pari passu es, de hecho, el juicio de Argentina. En esa causa, el juez Griesa interpretó que la cláusula pari passu exige pagarles proporcionalmente a todos los acreedores. Por esa razón Argentina —y el agente fiduciario y otras partes que participan en la cadena de pagos— se vieron impedidos de pagar a los bonistas que sí habían aceptado reestructurar la deuda a menos que también se pagara el total de los créditos de los holdouts. La preocupación —del FMI y de muchos— es que esta cláusula pueda tener implicaciones sistémicas al reforzar la estrategia de los holdouts en causas futuras.