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Este artículo es una extensión de otro de principios de diciembre sobre la crisis europea que mantiene a la comunidad internacional muy preocupada.

El deterioro de la crisis europea se ha contenido en los dos últimos meses debido a una serie de medidas de las autoridades europeas.  Sin embargo, la situación sigue siendo frágil y con incertidumbres como se está discutiendo actualmente en la reunión de  Davos.

Eventos recientes

La reducción de la clasificación de riesgo de Francia (la segunda mayor economía del eurozona) y de otros países europeos, entre ellos España e Italia, por S&P el 13 de enero; el déficit fiscal mayor al proyectado de España; y, especialmente, el pronunciado deterioro de Grecia y el entrecortado quiebre de las negociaciones con sus acreedores han aumentado el riesgo de que la situación se deteriore aún más con una moratoria desordenada (en vez de una restructuración negociada tipo Uruguay) con consecuencias no sólo para el sostenimiento de la actual unión monetaria sino también para la estabilidad y el crecimiento de la economía mundial.  Europa representa cerca de la cuarta de la economía mundial por lo que los efectos de una crisis financiera o aún de una severa recesión se sentirían en todo el mundo, a pesar del mejor desempeño reciente de EEUU.

El FMI es su pronóstico del 24 de  enero para 2012 estimó contracciones del PIB del 0.5% en la eurozona, del 2.2 % en Italia y del 1.5% en España como consecuencia del aumento de las primas de riesgo de los bonos soberanos, los efectos en la economía real del proceso de desapalancamiento de los bancos y el impacto de una consolidación fiscal adicional. El desafío de política económica más inmediato es restablecer la confianza y poner fin a la crisis en la eurozona, para lo cual las políticas han de apoyar el crecimiento y al mismo tiempo sustentar el ajuste, contener el desapalancamiento y proporcionar liquidez y holgura monetaria.  Los objetivos básicos de las políticas son corregir los desequilibrios fiscales a mediano plazo y sanear y reformar los sistemas financieros, al tiempo que se mantiene la recuperación.  Para lograr una recuperación resistente deben conjugarse tres factores: un ajuste sostenido pero gradual; abundante liquidez y una política monetaria expansiva; y un resurgimiento de la confianza en la capacidad de acción de las autoridades.

Por ello la noticia del pasado fin de semana de que se acordaría una restructuración ordenada de la deuda griega, final y definitiva, con los bancos comerciales con una reducción de la deuda a un 30%-35% de su valor en bonos a 30 años, 10 años de gracia y con una tasa de interés del 4%, mejoró las expectativas y redujo las incertidumbres que se vienen arrastrando desde 2010.  Ahora Grecia podría permanecer en la eurozona y realizar las reformas pro-crecimiento que requiere dentro de un ajuste fiscal y de la deuda externa, difíciles pero más manejables.

También el presidente del Banco Central Europeo (BCE) Mario Draghi y de la Directora del FMI Christine Lagarde propusieron que el Mecanismo Europeo de Estabilización (MEDE), que empezará a funcionar a mediados de este año, incluya los recursos financieros que no se hayan utilizado del fondo de rescate temporal, el Fondo Europeo de Estabilización Financiera (FEEF).  Así, de los €500 mil millones comprometidos para el MEDE, se pasaría a cerca de €750 mil millones.  Esto en adición a los recursos frescos que el FMI movilizaría por unos US$500 mil millones.

Estas favorables noticias recientes refuerzan las cuatro medidas que han contribuido a contener la crisis, iniciadas a finales del año pasado. (1) La más importante, son las acciones del BCE bajo la presidencia de Draghi que proveen liquidez de mediano plazo a la banca europea para evitar una crisis bancaria.  Entre ellas el otorgamiento de crédito a los bancos por un período de hasta tres años a una tasa variable igual a la tasa promedio de política monetaria durante la duración del crédito, la ampliación de los instrumentos que permite utilizar como colateral para obtener los créditos, la reducción de la tasa de descuento a las colaterales y la reducción de la tasa de encaje sobre los depósitos.  Estas acciones no sólo proveen liquidez a los bancos, sino que también alivian los problemas que ellos han tenido para renovar los vencimientos de bonos –unos €200 mil millones en el primer trimestre de este año– e indirectamente proveen liquidez a los mercados de deuda soberana de los países vulnerables.  (2) Las dos rebajas consecutivas de la tasa de política monetaria por parte del BCE, que contribuyen a la depreciación del euro, brindando un factor de estímulo adicional para contrarrestar, limitado hasta ahora, los efectos recesivos de los ajustes fiscales y el deterioro de las expectativas.  (3) La profundización de los programas de ajuste fiscal y los anuncios de reformas pro-crecimiento para facilitar el ajuste y promover el crecimiento en Italia y España.  (4) Los avances en la movilización de recursos adicionales para apoyar el financiamiento de los países vulnerables que se están ajustando.

Sin embargo, el efecto combinado de los ajustes fiscales, las restricciones al crédito, las elevadas incertidumbres, la reducción del endeudamiento de los hogares y el aumento de las primas de riesgo están teniendo efectos recesivos y deterioran las perspectivas de crecimiento.  Las acciones del BCE y la depreciación del euro han tenido efectos limitados para contrarrestar las fuerzas recesivas.

Naturaleza del problema

Lo más importante dentro de los determinantes de la crisis europea, es que los países vulnerables de la eurozona tienen amplios problemas que acumularon en los años de crecimiento 2001-2007 y después como consecuencia de la Gran Recesión-Crisis Financiera del 2008- 2009.   En el período 2001-2007, estos países utilizaron las  bajas de las tasas de interés, el amplio acceso al financiamiento externo, los aumentos del gasto publico, las alzas en los precios de activos, los elevados déficits en cuenta corriente y la apreciación real del euro.

En algunos países (Grecia y Portugal) el sector público lideró la expansión del gasto, en otros (España e Irlanda) lo hizo el sector privado.  El problema principal de Italia, que tuvo un muy bajo crecimiento en la década de los 2000s, ha sido el deterioro de la liquidez y la solvencia como resultado del aumento en las tasas de interés de su deuda.

La contracción crediticia asociada a la Gran Recesión-Crisis Financiera, la escasez de financiamiento externo y los aumentos en las tasas de interés forzaron un ajuste fiscal.  Pero se requiere mucho como han indicado las agencias calificadoras.   En particular, son indispensables reformas que faciliten la restructuración de las economías, la eliminación de los obstáculos al crecimiento y que aumenten la competitividad externa.  No obstante, recuperar la competitividad con una tasa de cambio fija es una tarea difícil, se requieren mercados laborales más flexibles y otras reformas para facilitar el ajuste y elevar la productividad, pero como estas medidas requieren tiempo para generar resultados y los ajustes son recesivos en el corto plazo, es necesario financiamiento para reducir las presiones en los mercados de deuda y para sostener los programas de ajuste, además de una depreciación del euro para estimular la demanda.  Pero hasta ahora el avance es insuficiente en estos dos frentes.  La movilización de recursos para estabilizar los mercados de deuda de Italia y España ha sido lenta y parcial y la depreciación del euro ha sido limitada.

Tal como había señalado la agencia Fitch y como S&P indicó en su informe del pasado 13 de enero en el que rebajó la calificación de la deuda de Francia y de otros países europeos, los problemas actuales no son sólo de origen fiscal sino más amplios.  Entre ellos destacan la pérdida de competitividad y los desequilibrios externos que los países vulnerables acumularon en el período 2000-2007 y los efectos de la crisis en el sector financiero, el producto y el desempleo.

Italia y España

La principal preocupación de los mercados es Italia, que tiene la mayor relación de deuda al PIB entre los países de la eurozona después de Grecia, y a la vez tiene abultados montos de vencimientos este año.  En menor medida, los mercados también están preocupados por España, que aunque tiene la menor relación de deuda al PIB entre los países grandes de la eurozona, tiene un fuerte ajuste fiscal por realizar.  Asimismo, España, al igual que Irlanda, tuvo una burbuja inmobiliaria que ha dejado al sector construcción muy deprimido y a la banca con problemas de deterioro de su cartera de créditos inmobiliarios.  Como resultado, España también tiene pendiente un avance más decidido en la restructuración y recapitalización de su sistema financiero de cajas.  A esto se agrega también su elevada tasa de desempleo y la necesidad de un mayor avance en la desregulación y flexibilización de su mercado laboral.

En el caso de estos dos países, las buenas noticias son que Italia el gobierno tecnócrata e independiente de Mario Monti, con el apoyo de los partidos tradicionales, comenzó reformas fiscales y medidas pro-crecimiento que no parecían factibles hace sólo unos meses.  En España el nuevo gobierno de Mariano Rajoy está intensificando las reformas iniciadas por el gobierno de Zapatero, profundizando el ajuste fiscal y articulando reformas al sistema de cajas y al mercado laboral.

Las acciones de Italia y España abren una oportunidad para comenzar a dejar la crisis atrás y fortalecer la eurozona.  Pero para sostener estos programas y fortalecer su credibilidad se requiere que se movilice, lo antes posible, un nivel apropiado de recursos, un verdadero nivel de contención o de apagafuegos, para apoyar los mercados de deuda de Italia y España y así evitar un posible abandono por problemas con la renovación de la deuda.  Igualmente, se requiere de una acción decidida del BCE, expandiendo la oferta monetaria para contribuir a una mayor depreciación del euro y la liquidez bancaria .  Adicionalmente, ayudaría la introducción de estímulos fiscales por los países de la eurozona con importantes superávits en cuenta corriente (Alemania, Holanda y Finlandia).

Una crisis en Italia o España, la tercera y cuarta economías de la eurozona, resultaría en una gran crisis que terminaría desestabilizando toda la eurozona y la economía mundial.  Para evitarlo, hay que acelerar la operatoria del fondo de apoyo MECE creado en Europa, aumentar la capacidad de préstamos del FMI y, de ser necesario, realizar compras de bonos de mayor envergadura por parte del BCE.  Es muy probable que la sola creación del súper fondo, MECE-FMI dispuesto a invertir en bonos de Italia y España sea suficiente para reducir los diferenciales entre las tasas de interés de la deuda de esos países y la de Alemania y, con ello, mejorar la dinámica de sus deudas y darles una oportunidad a sus economías para sostener los programas de ajuste iniciados.

Al final, para evitar una crisis de grandes proporciones, lo más probable es que los recursos se consigan y que el BCE siga una política monetaria más agresiva, pero mientras se haga lo más pronto posible, mayor será la probabilidad de éxito y menor será el costo que tendrán que pagar los países afectados y la economía mundial.  No hay mejor manera de convencer a los mercados que actuando con decisión y rapidez y con políticas consistentes y así demostrar confianza en los procesos de reformas iniciados en los países en problemas.