Después de un año realmente difícil, catastrófico según algunos, en el que las economías industrializadas y la economía global experimentaron la Gran Recesión y estuvieron al borde de una depresión, la percepción prevaleciente entre los economistas es que habrá una recuperación en la mayoría de los países industrializados y en la economía mundial en el 2010, aunque el proceso no será vigoroso. Aún quedan varios ajustes y problemas pendientes de resolver por las autoridades públicas, lo que hace difícil suponer que se pueda lograr una recuperación sustancial en los niveles de actividad y, particularmente, en materia de reducción de las elevadas tasas de desempleo.
Como era de esperar, el análisis de las causas de la Gran Recesión y, en particular, de la crisis financiera que la desató, tuvieron un destacado lugar en la última reunión anual del American Economic Association, efectuada a principios de enero en Atlanta. Si bien las perspectivas de análisis presentadas en los diversos ensayos y conferencias que abordaron el tema fueron diferentes, como era de esperar, las discusiones en general se plantearon en términos de la responsabilidad que le correspondió a la política monetaria en la gestación de la crisis en contraposición a los que destacaron la inestabilidad de los mercados financieros acentuada por la ausencia de una activa gestión regulatoria y de supervisión financiera prudencial.
Dentro de la primera perspectiva destacan varios ensayos de John Taylor, el autor de la conocida regla de Taylor sobre la política monetaria basada en las metas de inflación, quien ha criticado la política monetaria expansiva de la Reserva Federal (RF), particularmente en el periodo 2002-2005, que determinó tasas de interés real negativas y, el consecuente, subsidio a los prestatarios. Según Taylor las tasas de interés de la RF fueron demasiado bajas por demasiado tiempo, reduciendo los costos financieros y aceleraron el auge del sector de la vivienda. Desde otra perspectiva, otros economistas como Paul Krugman, han cuestionado la hipótesis de que los mercados financieros son "eficientes" y que los agentes que participan en ellos, "racionales", lo que se ha visto acentuado por la inadecuada regulación y supervisión prudencial.
Al respecto, es pertinente comentar el ya muy debatido análisis del presidente de la RF, Ben Bernanke sobre algunos temas principales relativos a la crisis financiera en el que concluye que los problemas de regulación y supervisión financiera de los instrumentos del mercado de viviendas fueron determinantes de la crisis en ese mercado en particular y de la crisis financiera en general. Además, exonera prácticamente a la política monetaria de cualquier rol mayor en ellos.
Bernanke intentó atender las críticas de diversos trabajos académicos que sostienen que la RF tuvo una política excesivamente expansiva en el periodo 2001-2007, previamente a la irrupción de la crisis. Ello se explica por la preocupación de la RF de evitar presiones deflacionarias en EE.UU., similares a las enfrentó Japón en los años 1990s, después de que reventó la burbuja de los mercados tecnológicos, ocurrieron los escándalos de Enron y Worldcom, y el ataque terrorista del 11/9/2001. Según las citadas críticas, la política expansionista habría propiciado una burbuja en el precio de las viviendas y, posteriormente, produjo su colapso, al comprobarse el fuerte desajuste existente en el sector.
A juicio de Bernanke, una evaluación cuidadosa de la política monetaria seguida por la RF en los años previos a la irrupción de la crisis permite sostener que no hubo tal sesgo expansivo. Según él la crítica se origina en varias consideraciones erróneas sobre temas metodológicos implícitos en una aplicación simplista de la regla de Taylor, específicamente en la forma de estimar la "brecha de producto" (o el diferencial entre el producto real efectivo y una medición del producto "potencial") y la brecha entre la inflación efectiva y la tasa objetivo de inflación de la política, así como de las variables que utilizan al respecto.
En mi opinión el análisis que Bernancke hace, no es nada convincente, ya que no logra explicar por qué se incurrió en una tasa de interés real negativa por tantos trimestres. Así la RF debería aprender del error del relajamiento monetario en que incurrió después de la recesión de 2001 cuando recortó demasiado la tasa de los fondos federales y la mantuvo muy baja por mucho tiempo. Además, después se demoró mucho en aumentarlas cuando la situación se normalizó, realizando pequeños ajustes de 0.25% desde mediados de 2004 hasta mediados de 2006, cuando la tasa alcanzó su máximo de 5.25%. La normalización tomó dos años. Fue en ese período de lenta normalización cuando las burbujas inmobiliaria, hipotecaria y crediticia realmente se salieron de control. La lección es que cuando se normaliza, hay que actuar más rápido o, de lo contrario, prepararse para una peligrosa burbuja.
En la segunda parte de su ensayo, Bernancke emplea modelos econométricos que relacionan el mercado de viviendas con la política monetaria de EE.UU., así como esta relación para un grupo de 20 economías industrializadas para analizar el efecto de la política monetaria. Bernancke considera que el grado de expansión de la política monetaria de EE.UU. poco tuvo que ver con la evolución observada en el precio de las viviendas. A su juicio, una variable más relevante para explicar el boom inmobiliario de EE.UU. fueron los novedosos y "exóticos" instrumentos hipotecarios empleados. En cuanto a las economías internacionales considera que el fuerte influjo de capitales que experimentaron explica mejor el boom inmobiliario.
Si bien Bernanke reconoce que es necesaria una mayor investigación y análisis de las causas de la crisis financiera para evitar su repetición en el futuro, destaca como conclusión de su análisis la necesidad de fortalecer el marco regulatorio y de supervisión en el cual se desarrolla la actividad financiera. En particular, sugiere la creación de un consejo que ajuste el aparato regulatorio existente, de modo de articular una mejor y oportuna respuesta frente a situaciones de riesgo sistémico en el futuro.
Bernanke considera que el aparato regulatorio dentro del cual el mercado financiero de EE.UU. se desenvolvió mostró varias deficiencias (insuficiencias y demoras para actuar) en los últimos años, que contribuyeron a conformar la aguda crisis. Por ello, es imprescindible una reforma de la institucionalidad existente. No obstante, dicha reforma debe partir de la base de que no existe una ausencia de regulación ni de entidades reguladores encargadas de velar por la estabilidad del mercado financiero estadounidense, sino un serio problema de eficiencia de la institucionalidad existente.
Esta parte del análisis de Bernancke sobre la responsabilidad de una ausencia de prácticas regulatorias y supervisoras apropiadas en la determinación de la crisis es convincente, pero incompleto pues, entre otros, ignora hasta al punto de no mencionarlas; el activo y riesgoso rol de las entidades público/privadas Fannie Mae y Freddie Mac en el desarrollo de la crisis hipotecaria. Además, tampoco menciona que la RF descuidó los riesgos excesivos y permitió las transacciones fuera de los balances de los bancos comerciales que supervisa y regula. Como en la primera parte de su ensayo excluyó el rol que la política monetaria tuvo en la crisis esta parte del análisis pareciera dirigida a la búsqueda de un chivo expiatorio que a presentar una explicación completa.
En cualquier caso el ensayo de Bernancke y sus análisis son muy importantes, y serán largamente comentados, pues cubren y toman posiciones sobre dos temas centrales en macroeconomía. La pertinencia de políticas monetarias orientadas fundamentalmente a la estabilización y el papel (si alguno) que debe desempeñar el Estado en la regulación y supervisión financiera.
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